Dvě aktuální krize

O co že v dnešní době jde?

1. Krize předlužených zemí

2. Systémová krize bankovního sektoru

3. Jak se může zachovat Německo?

Krize předlužených zemí:

Minulou středu byla uzavřena dohoda, že banky odepíšou polovinu pohledávek vůči Řecku. Dohodu přivítaly akciové trhy výrazným růstem. Problémy v EU přitom rostou a rostou. Nezapomínejme, že EU je větší ekonomika, než USA. Proto je vývoj v EU tak důležitý pro globální vývoj.

Nemohu se zbavit dojmu, že dojednaný odpis pohledávek (navíc pouze bankami) nebo navýšení záchranného fondu je jen kosmetická úprava pro uklidnění veřejnosti. Obávám se, že problémy jsou řádově větší než nabízené záchranné balíčky či odpisy bank. Navíc se vůbec neřeší podstata problémů.

Prakticky všechny vyspělé země jsou předlužené (čest výjimkám). A to ještě nebereme u zemí v úvahu tzv. „Unfunded liabilities“, tedy dlouhodobý deficit důchodových účtů (resp. jeho současnou hodnotu apod.). V případě USA se odhady Unfunded liabilities pohybují na úrovni 100 biliónů USD a výše. Členské země EU by podle výpočtu Jagadeesha Gokhale, Senior Fellow z Cato Institute, potřebovaly mít na účtech čtyřnásobek HDP, aby byly schopny dostát budoucím závazkům.

Co by pomohlo nejvíce? Zásadní změna je nutná hlavně v chování zemí.

Země musí začít pracovat s přebytkovými rozpočty, stávající snaha o zmírnění deficitů není dostatečná. Vygenerovaný přebytek by země měly věnovat na splácení dluhů. Bez toho se bude jejich dluh neustále zvyšovat a dříve nebo později se dostanou do dnešní pozice Řecka. Každá splátka dluhu povede k poklesu placených úroků, což za jinak stejných podmínek povede ke zvýšení přebytku a další splátce. Vlastně efekt úroků z úroků opačným směrem.

Bez změny chování zemí (které se zřejmě neobejde bez osekání vládních výdajů a růstu daní) se udržitelného zlepšení situace nedočkáme.

Systémová krize bankovního sektoru:

Nejde jenom o jednu nebo druhou konkrétní banku v problémech. Zde je třeba řešit systémovou krizi bankovnictví (nejen evropského, které je první na ráně, ale i bankovnictví v USA, Velké Británii a dalších zemích) jako celku. Tyto problémy bank se nedají vyřešit nalitím peněz do stávajícího systému. Pumpování peněz do finančního systému je pouze valení koule před sebou, nic víc. Tento typ krize se musí řešit změnou celého systému

Podle analýzy Grahama Summerse ze společnosti Phoenix Capital Research je evropský bankovní systém jako celek a i většina bank (čest výjimkám) insolventní. Události roku 2008 přirovnává k zahřívacímu kolu před událostmi, které se blíží. Podle něj lze  definovat 3 základní okruhy problémů finančního sektoru.

1. Páka, s jakou bankovnictví dnes pracuje. Průměr v Evropě je 25:1, ve Spojených státech je tento poměr téměř poloviční (Lehman Brothers měli před krachem poměr 30:1). Toto není dlouhodobě udržitelné, pokles hodnoty aktiv o 4% vymaže celý vlastní kapitál bank. Navíc hodnota řady aktiv je stanovena jen tak odhadem.

2. Celková zadluženost evropského finančního sektoru je více než 23 biliónu USD a pohybuje se tak kolem 150% HDP celé Evropské unie. K tomu si přičtěme zadlužení společností mimo finanční sektor a tento poměr půjde ještě výrazně nahoru. A to nepočítaje mimobilanční položky.

3. Banky mají ve svých rozvahách velké množství dluhů, které budou muset splatit v příštím roce – jde přibližně o 5,5 bil. euro (o objemu refinancování dluhů jsem psal v srpnové analýze).

Co s tím do budoucna? Až do 80. let minulého století byly finance relativně nudným odvětvím. Vše se změnilo příchodem sekuritizace, ale hlavně pak bouřlivým vývojem na poli derivátů. Podle mě se finanční sektor nevyhne výraznému zvýšení regulace, podobně jako se stalo ve Spojených státech v 30. letech minulého století. A výsledek?

Je klidně možné, že na banky se za pár let bude pohlížet jako na „utilities“, tedy podobnou optikou jako na elektrárny, vodárny apod., a to včetně aplikovaných regulací. Co o této možnosti soudíte?

Co na to Německo?

Zatím se evropské země snaží vystupovat jednotně, kdyby to nedělali, pošlou euro i akcie ke dnu. Nevěřím však, že tento postup je dlouhodobě udržitelný (např. kancléřka Merkelová horko těžko získává souhlas Bundestagu s další pomocí ve prospěch zemí v problémech). Proto zapomeňme na nějaké spojenectví. Každá země bojuje na své triko. To platí i o zemích eurozóny, i když mají stejnou měnu. A přesně tak své zájmy hájí i Německo.

Po druhé světové válce si Německo zakládalo na nízké inflaci a silné marce. Tu potom obětovali na oltář evropské integrace (mimochodem, marka ale i nadále tůstala zákonným platidlem, euro bylo pouze přidáno).  Pokud začne ECB skupovat obligace problémových zemí a tisknout peníze (zatím tovypadá, že se ECB tomuto kroku sotva vyhne), zrychlení inflace v eurozóně bude za dveřmi. Domino spojené s krachem Řecka a případně dalších zemí eurozóny hodnotě eura také nepřidá. Německo tak bude stát před otázkou, zda raději slabé a inflací hrozící euro spravované Evropskou centrální bankou nebo relativně silnou vlastní marku řízenou Bundesbankou. Co myslíte, že Německo zvolí? Osobně jsem přesvědčen, že Německo scénáře o odchodu z eurozóny zpracované má. Jestliže Bundeswehr má zpracované scénáře Peak Oil až po systémovou krizi politického zřízení, tak nevěřím, že by neměli zpracované scénáře návratu k marce včetně všech nezbytných detailů.

Zhruba před měsícem jsem popsal řadu signálů vysílaných Nemeckem, že znovuuvedení marky není zas tak nemožné.  V pudu sebezáchovy se Německo může vrátit k „starédobré“ marce. Nemohou to ale oznámit jen tak, byli by označeni za toho, kdo zabil proces evropské integrace. Nešlo by totiž jen o měnovou reformu v rámci jedné „bezvýznamné“ země, jde o měnovou reformu s globálními dopady.

Politické krytí takového kroku musí být dokonale připravené. Podle mě Německo čeká pouze na vhodný okamžik, kdy by znovuzavedení marky oznámilo. Protože takové oznámení nepochybně vyvolá enormní turbulence na všech trzích, přípravy musí být opravdu důkladné. Nejprve musí přijít pořádný „průser“ a jakoby v reakci na něj pak bude Německo moci oznámit návrat k marce. Dřív ne. Podle mě ale na marku nebudeme čekat moc dlouho. Pokud si myslíte, že návrat Německa k marce jsou jen výmysly, doporučuji následující článek z německé mutace Financial Times.

Rozhodl jsem se podívat také na to, zda by něco takového bylo technicky realizovatelné a jak moc by si Německo ublížilo z obchodního hlediska.

Z technického hlediska by to podle mě problém nebyl. Při vzniku eura mělo 1 euro hodnotu 1,95 marky. Takže směrem zpět by se pravděpodobně použil tentýž kurz.  Někteří komentátoři tvrdí, že tímto krokem by se Německo dostalo do izolace. To je otázka názoru, Švýcarsko má také svoji měnu, a že by bylo v izolaci, to se říci nedá. Jaká by byla případně hodnota nové marky po nějaké době? Určitě by proti výchozí hodnotě 1,95 marky za euro posílila. O kolik? Klidně o 15-20% v horizontu několika týdnů.  Dojde tím k částečnému (avšak pouze dočasnému) zhoršení konkurenceschopnosti německého průmyslu. Dlouhodobě by to mohlo německému průmyslu pomoci.

Co na to jiné země? Největší obavy má zřejmě Francie. V článku o možném rozdělení eura na „jižní“ a „severní“ jsem psal, že o tom, kam se zařadí Francie, rozhodne přístup Německa, které navíc má v držení okolo 90 % francouzských dluhopisů.  Odchod samotného Německa z eurozóny by patrně poslal Francii směrem k „prasátkům“.

Pokud se s někým bavím o tom, že by se Německo mohlo vrátit k marce, většinou to odmítají a jako hlavní argument uvádí obchodní výměnu v rámci eurozóny. Podíval jsem se proto na hlavní německé obchodní partnery  – data pochází z německéhu statistickéhu úřadu. Následující graf ukazuje největší exportní trhy Německa v loňském roce.  Největší objem exportu směřoval do Francie (91 mld euro), na druhém místě byly USA (66 mld euro) a na třetím Nizozemí (63 mld. euro)

Pokud jde o dovoz, nejvíce se loni do Německa dovezlo z Číny (77 mld euro), na druhém místě bylo Nizozemí (69mld euro) a na třetím místě Francie (62 mld euro). Mimochodem, Česká republika je 12., pokud jde o německý export a 11., pokud jde o německý import.

Jak je vidět, pokud jde o objem zahraničního obchodu, není kromě Francie a Itálie jih Evropy pro Německo nijak klíčový. Objem obchodu se zeměmi Střední Evropy nijak významně nezaostává –  objem zahraničního obchodu s Polskem představuje 2/3 obratu obchodu s Itálií, objem obchodu s Českou republikou je prakticky stejný jako se Španělskem, objem obchodu se Slovenskem je o polovinu větší než objem obchodů s Portugalskem.

Vzhledem k vysokému objemu obchodu s Nizozozemskem, Rakouskem, Polskem, Českou republikou, ale třeba i Slovenskem se mi výhledové zavedení „severního eura“ s těmito obchodními partnery (+ třeba Finskem, Lucemburskem apod.) nezdá jako nereálné. Eurozóna by se z pohledu Německa, co se týče objemu obchodu, vlastně zmenšila o 1/3 Itálie a Francii.

Vím, může se zdát divné, že nejdříve Němci opouští euro, aby získali zpět marku, a té se pak obratem dobrovolně zbavují. Ve své podstatě však půjde o ozbavení se problémových zemí. Takto oklikou získá Německo dominanci a kontrolu nad společnou měnou (společnou s co největším množstvím obchodních partnerů).

Pokud toto přijde německým finančníkům jako odpovídající cena za odříznutí problémových zemí, můžeme se dočkat zavedení marky a poté za nějakou dobu uvedení „severního eura“, možná i s výše zmíněnými zeměmi. Samozřejmě, zavedení „severního eura“ nebude nic jednoduchého a realizovatelného v řádu měsíců či pár let. Jde o to, v jakém časovém horizontu Němci nyní uvažují.